1、拉動調味品增長的三大引擎：家庭消費升級，餐飲業和現代食品制造業快速發展

　　中國居民家庭調味品人均消費量仍在緩慢提升，過去我國城鄉居民的家庭消費仍以米、面為主，但隨著居民收入水平的提高，肉類、水產品的比重有所提升，主食和菜肴的種類不斷創新，主要體現在調味品的選擇和使用上。在家庭消費中，口味、補充營養和能量排在首位，價格因素并不主要，尤其是調味品年均支出占人均可支配收入比重較低的情況下。

　　1990年中國城鎮居民人均消費糧食為131千克，到2012年已降低到79千克。同時，豬肉消費量從18千克提升到了21千克，水產品也從8千克提升到15千克。肉類、水產品消費量的提高很正常的帶動調味品消費量相應增加。

　　隨著居民收入水平的提高，家庭消費調味品的絕對金額占可支配收入比重并不高，人們更傾向于消費升級，選擇那些營養、健康的調味品。如果市場缺少營養、健康的標準，消費者可能只能根據價格的高低判斷其產品的好壞。家庭消費的升級，尤其是高價產品的熱銷，將極大的促進調味品行業的發展。

　　國家統計局數據顯示，2011年中國最高收入戶家庭調味品年支出90.24元，最低收入戶年支出45.75元，全國平均年支出68.84元，2001-2011年均增長8.6%。同時，可以很明顯發現，近年最高收入戶愿意為調味品支付的金額比最低收入戶越來越高。

　　過去十年引領調味品行業快速發展的最重要因素還有餐飲行業。菜肴的色、香、味本是餐飲企業吸引客戶的最有效手段，除了食材的重要性外，很多中華美食都離不開調味品的重要作用。如今，許多餐飲企業的招牌菜都離不開獨具特色的調味品。為確保口味的一致性和穩定性，調味品已成為我國餐飲業繁榮發展，提高品質和檔次的必備品。

　　根據調味品協會統計，調味品在餐飲消費中的比重快接近10%，部分餐飲企業為了打造菜肴特色，所使用的調味品成本已達到其收入的20%，而世界平均水平普遍18%以上。中國餐飲行業的調味品用量和金額仍有很強提升潛力。

　　調味品行業背后還有一大增長動力來自現代食品制造業。沒有調味品，可能就沒有現代食品工業的多樣性。目前市面上的各種方便面、餅干、薯片、肉制品，還有速凍食品，各種休閑小食品等都需要相應的調味品作為配料。隨著現代食品消費量的普及快速增長，調味品的市場需求也在持續增長。

　　2、調味品行業本身就是大市場，品類多

　　2012年調味品及發酵制品行業營業收入為2098億元，略低于乳制品2502億元，調味品也是大行業！具體細分來看，調味品及發酵制品包括三大部分：1)味精2012年總收入409億；2)醬醋行業2012年總收入668億；3)其他調味品發酵制品1021億。更大范圍的調味品中還包括食用鹽和食用油，2012年食用鹽總收入為95億，食用植物油總收入為8892億。

　　2012年醬醋行業總收入為668億，估計醬油總銷售額約450億。2012年醬油總產量為700萬噸，食醋約290萬噸。根據景氣度情況，中國調味品行業大致可以劃分為四個階段：

　　1)1992年之前，調味品作為生活必須消費品，還在政府的價格管制之內，各地均有各自的調味品生產企業，尤其是醬醋廠，基本每個縣城、每個鎮都有1-2個醬油作坊。

　　2)1992-1998年的調整期，行業大洗牌。1992年全國性的糧價放開，向來以平價原料維持生產的調味品行業受到了很大沖擊，尤其是在1994-96年期間的高通脹背景下，眾多沒有競爭優勢的調味品企業面臨很大生存壓力，部分企業選擇退出，有的企業轉產。

　　3)1999-2003年的底部盤整期，該期間宏觀經濟通縮，成本壓力減少，行業出現了恢復性增長。在該期間，出現了國退民進潮，部分國有調味品企業或者被MBO，或者變賣給民營或外資企業，調味品行業的機制出現了較大改善。

　　 4)2003年至今，調味品行業得到了蓬勃快速發展。主要是餐飲、食品工業的快速增長，帶動整個調味品產銷量出現了騰飛，尤其是醬油品類的銷量年復合增長達到了17%(2003-2012年)，家庭消費的調味品也出現了量價齊升，醬醋產品從2003年以來持續漲價，即使在原材料成本下降的年度，也未見到降價。

　　2003年每包榨菜零售價0.5元左右，到目前基本超過1元；2003年醬油的主銷價格在3元/500ml左右，現在基本在5元以上的水平；2003年食醋的價格也在2-3元/500ml，現在的價格達到了4元以上。雖然價格已上漲較多，但消費者還是愿意為更好品質的調味品支付更高溢價。

　　2003年之后，整個調味品行業發生了很大變化，產品品質不斷提升，品種不斷豐富，用途也增加很多。調味品行業的集中度也在顯著提升，民進國退的趨勢更加明顯。同時，調味品的銷售渠道也發生了很大變化，由以往傳統批發流通渠道，轉變為餐飲、KA、便利店多渠道模式。近年調味品在電商上的發展也非常迅速，通過電商采購醬油醋的生活方式正在逐步形成。

　　調味品行業細分品類繁多。目前市場上品牌化較好的品類主要有：醬油、食醋、蠔油、番茄醬、豆豉醬、芝麻醬、沙拉醬、腐乳、各種食用植物油、雞精雞粉、味精、榨菜等，還有一些香辛料、豆豉、各種復合調味料。

　　中國的調味品產品主要是在1990年代進行大規模的工業化改造，實施流水線改造，80-90年代主要還是以進口設備改造生產工藝，到1990年代末期，中國調味品工業開始實施本土化設備改造。大大降低成本的同時，更多的企業可以引入先進設備參與行業競爭。

　　隨著技術設備的引進，中國本土的很多調味品逐步走入了工業化生產，并在龍頭企業的帶動下，各品類的強勢品牌逐步成型。發展至今，調味品各細分品類中均出現了很多代表性品牌：如醬油中的海天、廚邦、李錦記、致美齋、六月鮮等，食醋中的恒順、東湖、紫林、保寧等，雞精中的太太樂、豪吉等，榨菜中的涪陵烏江、辣妹子、魚泉等。

　　調味品行業格局較為分散，品類眾多，雖然各細分品類中都有各自的強勢品牌，使得很多細分品類中CR5份額達到50%以上，但如果匯總到總體而言，調味品行業集中度仍舊較為分散。我們估計目前這個階段還只是細分品類龍頭跑馬圈地，搶占更多份額，隨后將進入更多品類創新，行業兼并收購階段。細分品類龍頭也應及時把握時機開發更多新品類尋求發展。

　　 3、醬醋子行業的高檔市場正在逐步形成

　　醬醋子行業過去幾年的收入利潤波動還是較大，2003-2007年收入利潤增速穩定提高，但從2008年開始，受制原材料成本壓力，行業利潤總額基本停止增長，但2009年醬醋整個行業出現了價格普遍上調，2011年中期再次出現上調出廠價和終端零售價行為。

　　從草根調研情況，我們估計目前中端零售價在3元以下的醬油消費量是下降的，零售價在3-5元大概保持10%左右的增長，5-8元保持15%的增長，8元以上的醬油品牌增長較快，估計是越貴越好賣，背后主要在于消費升級。

　　而且從終端觀察數據來看，越高端的調味品增長越快。根據央視市場采集的樣本數據顯示，2H11-1H12期間零售價大于8元/500ml的醬油與同期相比增長63%，消費金額達到總樣本的19%，2H12-1H13期間零售價大于8元/500ml的醬油與同期相比增長47%，消費金額達到總樣本的23%。

　　根據央視市場統計數據顯示，過去兩年調味品價格變動因素中，有75%來自通貨膨脹(直接漲價)，有25%來自產品升級(消費者購買更貴的產品)，而醬油66%來自通脹，34%來自消費升級。

　　由于醬醋產品對菜系的風味影響很大，且近年總消費支出占可支配收入比重持續下降，在人均收入水平持續提升的背景下，在保持消費量變化不大的情況下，消費者還是非常愿意花費更高價格購買更高品質的醬醋產品。從終端觀察情況來看，近年零售價在30元以上的禾然有機兒童醬油比較熱銷，還有恒順醋業推出的六年陳醋比三年陳還要好賣。我們估計未來幾年醬醋行業高端市場將會快速成型，今后幾年增速將會保持較快。

　　投資建議

　　傳統調味品行業的工業化、包裝化尚未完全實現，餐飲業和現代食品工業將確保傳統調味品穩定增長。目前醬醋龍頭企業的市場份額還很低，行業集中度將會持續提升。同時，估計未來幾年醬醋榨菜細分行業的強勢品牌還有很強提價空間，并最受益消費升級。因此，我們維持行業“增持”的投資評級。投資標的方面，重點推薦中炬高新、涪陵榨菜、恒順醋業、加加食品、梅花集團和海天股份。

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