? ? ?“股票在未來的供應狀況，其實比我們想象的嚴峻得多。”瑞銀證券首席策略分析師陳李稱，雖然IPO在下半年的發行數量受到了100家的嚴格限制，但再融資的發行規模仍不容小覷。

? ? ?資訊統計顯示，今年以來A股已有183家上市公司實施了定向增發，合計募集資金達到2932.95億元，較去年同期增長了45%。根據定向增發形式來統計，資產認購和資金認購的比例約為3∶7.

? ? ?在資產認購方面，券商的投行部門通過為上市公司量身定做再融資方案來收購優質資產，爭取定增或并購重組項目。

? ? ?一家券商的保薦代表人對《第一財經日報》稱，出于市值管理的需求，為上市公司尋找合適的收購標的是他今年的重點工作和業務掘金點，而費率也會高于一般的再融資項目。比如年初有一家傳統行業上市公司由于想維持股價，意欲收購一家近期熱門的手游公司，希望通過定向增發注入資產，如果運作成功，預計投行可獲得收入近千萬。

? ? ?而在占據七成的資金認購方面，通過結構化資管產品認購無疑是參與上市公司定向增發的生力軍，并吸引了諸多機構投資者甚至個人投資者參與其中，也引來了監管層的關注。

? ? ?根據一位券商資產管理產品部人士的介紹，從去年開始，結構化定增產品中比較時髦的一個玩法是，以上市公司高管作為主體，借道機構資管杠桿化產品參與自家公司定增，這也被認為是一種變相的股權激勵。

? ? ?比如興森科技在今年2月19日公布的定增預案，該公司的7位高管就通過大成創新資本設立和管理的興森資產1號產品，作為劣后認購份額，撬動2倍杠桿資金。而在7月16日，該定增預案進行調整，核心變化正是取消了認購對象的“杠桿”。雖然興森科技并未在公告中對取消杠桿的原因進行說明，但結合證監會近期的表態，政策障礙應是主要原因。

? ? ?根據《第一財經日報》不完全統計，類似興森科技以管理層劣后方式參與定增的上市公司還有康緣藥業(600557.SH)、誠志股份(000990.SZ)、東方集團(600811.SH)、長園集團(600525.SH)等公司，數量超過10家，但尚無拿到批文順利實施的案例。

? ? ?“目前暫未批準上市公司大股東及高級管理人員通過結構化資產管理產品認購本公司非公開發行的股票。”證監會新聞發言人鄧舸近日稱，結構化的資管產品權利義務關系復雜，上市公司大股東、董事等高管人員參與的資管產品認購非公開發行的股票后，如何適應短線交易、內幕交易相應信息披露法規，如何在發行文件中事先約定雙方權利義務等問題，涉及到諸多法律規范的理解與適用。對于這些新問題需要認真研究，合理規范。

? ? ?在一些券商人士看來，借道結構化產品定增的變相股權激勵，不僅能夠規避因實施股權激勵而產生的巨額所得稅，還有利于免去正常股權激勵計劃嚴格的解鎖條件等要求，限售期過了就能“行權”。同時，通過優先和劣后的結構化安排，相當于管理層通過杠桿向市場融資，劣后級的風險和收益均成倍放大，但這樣的設計會有利益輸送的嫌疑，并且加入杠桿后會帶有“賭博”性質，未來公司股價若跌幅較大，公司管理層很可能會為了自身利益做出短期和激進的決策。

? ? ?“有些是高管公開地參與定向增發，但應該還有不少的高管或上市公司相關知情人隱性借道情況，這其中的貓膩就更難以厘清。”上海一家券商資管機構人士稱，最近參與了好幾個結構化的定向增發產品，都是營業部轉來的大客戶需求，希望借券商資管的通道發單個上市公司的結構化定增產品，由該客戶做劣后級，券商幫忙提供優先級的配套融資，優先級和劣后級的杠桿比例一般為1.5∶1或者2∶1.

? ? ?《第一財經日報》曾報道過，東海證券翔龍2號和3號的定增分級集合資產管理計劃，參與金瑞科技定向增發不到一年，收益率就達到500%，而幕后的搭橋人被指是金瑞科技的離職高管和東海證券的在職人員。在被質疑后不久，翔龍2號和3號都于今年4月23日提前清盤。

? ? ?也有一家私募的研究總監擔憂，近兩年來定增產品的火熱，讓投資者通過投資定增獲取絕對收益是大概率事件的想法根深蒂固，而忽略了不少定增倒掛的現象。特別是優先級投資者享有固定收益，似乎風險主要由劣后級承擔，但如果市場整體出現急轉直下或單家公司遭遇負面信息，導致單一投向的定增產品大幅下滑，可能存在劣后級爆倉的風險，屆時相關機構還將面臨優先級的償付風險。