伴隨互聯網金融涉足證券行業預期升溫，互聯網巨頭們通過各種方式試圖涉足金融行業 ，而具有牌照優勢的金融企業則在思考互聯網和金融企業混戰下傳統金融業該如何發展。對于證券行業，在互聯網沖擊下，券商的傭金率出現不斷下降。繼去年末某大型券商打出網上、手機開戶“萬三”低傭金率之后，近日又有數家中小型券商進行宣傳，預計將開戶傭金進一步下調至“萬二”左右。我們認為互聯網的沖擊將加速傳統經紀業務傭金率的下行速度。監管限制放松的預期增加了經紀業務傭金率進一步下滑的可能性，潘多拉的盒子或將就此打開。

　　我國目前已經具備傳統經紀業務互聯網化的基礎技術條件，但制度因素制約了傳統經紀業務的全面互聯網化。與美國網絡經紀業務是伴隨互聯網技術的發展及商業運用有所不同，我國證券業發展初期就已經具備了網上證券交易的技術條件，制約網絡經紀業務全面發展的因素源自嚴格的行業監管。由于我國網絡經紀業務的準入門檻尚未全面打開，傳統經紀業務的服務主體仍為傳統券商，而網絡經紀業務仍停留在網上委托交易的初級階段。即使是提供網絡經紀服務的大型券商，也僅是以簡單網上交易通道為主的單一業務模式，在充分利用互聯網信息技術、大數據技術等方面來提供全方位的網絡經紀服務方面仍是空白。

　　行業創新步伐的加快或就此打開潘多拉的盒子，是否放開互聯網公司的行業準入限制為最大不確定性。2013年是券商創新的大發展之年，非現場開戶以及營業部設置的放開等舉措導致券商的傳統經紀業務競爭更加激烈。從未來發展看，創新之勢不可逆轉，最大的不確定性來自于是否放開互聯網公司的行業準入限制，一旦放開網絡經紀業務的監管，允許互聯網企業進入到經紀業務的競爭中來，將進一步壓低傳統經紀業務的傭金率水平，擠壓證券經紀業務收入的增長空間，并加快我國證券經紀業務傭金自由化的步伐。

　　政策管制放開是行業傭金率大幅下降的主要原因。縱觀海外不同資本市場的發展歷程，券商傭金率總是經歷從政策管制到逐步放開的過程。伴隨這一進程和資本市場的發展，證券行業的收入結構發生劇烈變化，從依賴壟斷性收益的經紀業務擴散至承銷、做市、資管等其他收益。1975年美國取消固定傭金制度，對于已經發展近百年的美國二級市場產生重大沖擊，僅在傭金率自由化的前三年，傭金率累計下降就超過30%，傭金收入對行業收入貢獻比重也逐年下滑。

　　新技術運用帶來的成本下降引發傭金率下滑第二波浪潮，上世紀90年代互聯網技術的成熟運用為線上交易帶來可能性。線上交易意味著證券公司可以省掉不必要的租金、人力資本開支，大幅降低運營成本，具有創新意識的部分券商借此機會開展網絡經紀商業務，以與傳統經紀商相比極低的傭金率吸引大批投資者，美國和韓國都是這一階段的典型案例。從1994年到2000年，美國平均股票傭金費率下降74%；而在韓國網絡證券交易興起的1999年到2002年，韓國平均股票傭金費率下降超過60%。

　　過去8年，中國證券行業傭金率水平歷經49%的累計下滑，我們認為，從中國散戶為主的投資者結構、證券公司降低傭金的技術實力和行業傭金率仍受政策保護三個層面來看，目前國內經紀業務的傭金率仍有進一步下降的空間。

　　我國股票市場投資者結構仍以個人投資者為主，決定了客戶對交易傭金率更敏感的本性。我國個人投資者交易量占比超過80%，而個人投資者往往對研究增值服務需求不強、且對交易傭金率更為敏感，這意味著券商有動力通過傭金價格戰的方式獲取客戶。目前行業平均傭金率距行業成本傭金率仍有較大空間，證券公司有實力降低傭金率，目前行業平均傭金率水平在0.07%左右。

　　粗略估計，行業平均的成本傭金率在0.03%左右，這意味著一旦開打傭金價格戰，各家主流券商仍有實力進一步降低現有傭金水平。另外，我國證券業發展初期就已經具備了網上證券交易的技術條件，目前幾乎所有的經紀業務都已經完成網上委托交易，制約網絡經紀業務全面發展的因素源自嚴格的行業監管。一旦非現場開戶得到大幅推廣，對券商傳統物理網點的需求將更加萎縮，如果徹底拋棄實體網點，證券公司的成本傭金率甚至可以下降到0.01%以下。

　　近年來傭金率盤整企穩的主要原因在于政策層面的保護措施和部分券商的“傭金聯盟”，目前大部分地方證券業協會對地方傭金仍有一定的保護措施，包括傭金率下限保護，和不允許異地開戶的地域保護。雖然其約束力度在逐漸減弱，但是各地券商新開戶時仍然會以最低傭金線作為定價基準之一，僅上海市未規定最低傭金線，因此上海市部分競爭激勵的營業部傭金在“萬五”到“萬三”之間。可以預見，一旦地區性傭金線限制被取消，傭金價格戰仍將繼續。

　　傭金率敏感性測算顯示，如果行業平均傭金率從0.08%下降到0.02%，傭金收入占行業總收入的比重將下降至16.4%，同時帶來整個行業收入增速下降27.3%，這對目前仍以經紀業務為主要收入來源的國內券商來說，無疑將是很大的壓力。

　　中國以散戶為主的交易結構決定中國券商行業仍是以經紀業務為代表的零售業務占主導。回溯過去10年證券行業收入結構，經紀業務貢獻的收入多維持在50%以上，過去一年融資融券等類貸款業務發展迅猛，但即使如此，經紀業務收入貢獻仍達到47.68%，國內證券公司的盈利來源仍然是基于個人客戶的零售業務。

　　由于網絡經紀商的初始客戶主要是對傭金敏感的中小個人投資，吸引這部分客戶最直觀的方式就是打價格戰，放眼過去30多年全球折扣經紀商的崛起，無一不是從傭金價格戰著手，并且這一策略屢見成效。

　　以低價策略獲取客戶的最終目的是管理賬戶背后所對應的客戶資產的可能性，美國經驗顯示，托管客戶資產規模與券商開戶數量成正比。雖然各網絡經紀商最初涉足該領域的目的和策略各不相同，經過數十年的業務演化，各家的最終業務形式殊途同歸，即針對已有巨量沉淀客戶的二次開發。各家公司都竭力利用自己的比較優勢，為客戶提供不同種類的增值服務，從而提高客戶黏性，降低經紀業務本身對市場交易量的依賴。

　　放眼海外經驗，行業變革性沖擊最終對應了不同公司的競爭機遇或者經營挑戰，中國證券行業傭金率進一步下行的趨勢不可避免。在這一趨勢下不同公司或將選擇不同的發展路徑，但相同的是，僅僅依靠經紀業務收入存活的老路將不再行得通。

　　目前已處于業務發展第一集團、資本實力雄厚、業務布局領先的大型券商或將強者恒強，憑借行業分化的機會穩固其在高端客戶、機構業務方面的優勢；機制靈活、敢于轉型且有相關資源支持的小型券商或將步入搶占零售業務客戶，隨后開展增值服務的美國折扣經紀商式的發展道路。而那些不作為、缺乏特色的中小型券商，最終將走向被收購整合的道路。

　　外來“鯰魚”對證券行業的沖擊仍是基于傭金價格戰的邏輯，互聯網式打法獲取客戶后如何二次開發，尚沒有成熟的商業模式。在“客戶體驗為王”的互聯網思維范式里，建立極致的客戶體驗是其開展業務的第一要務，隨后才是想辦法將流量變現。更低的交易成本、更有效率的購物流程、更加簡單直白的產品設計，都是極致客戶體驗的表現。在證券領域，由于其低進入門檻和標準化交易流程，針對零售客戶的經紀業務顯然更適合互聯網公司作為涉足證券行業的切入點。無實體網點帶來的低運營成本，使得傭金價格戰對于試圖涉足金融行業的互聯網巨頭們既可行，又有必要。

　　在這場被迫加入的戰役里，我們認為資本金充足、業務布局領先的龍頭券商享有先發優勢，在傭金收入薄利化的時代，培養增值業務將是券商發展的出路之一。龍頭券商在投行、資管、創新業務和培養高凈值客戶方面都積累了豐富經驗，這些優勢短期內很難被中小券商和互聯網企業追趕。龍頭券商很有可能憑借自身優勢發展出美林、高盛的商業模式，即面向高凈值客戶和機構客戶提供全業務線的金融服務。

　　在互聯網巨頭們對傳統金融業務躍躍欲試時，部分機制靈活、敢于轉型的券商開始主動出擊，搶占零售業務客戶。國金證券于去年11月公告與騰訊合作，期望作為首家“觸網”的券商，引流騰訊巨量客戶資源，爭取先發優勢。由于目前尚處于合作早期，其后續發展方向和盈利模式尚不明晰，但是我們認為國金證券較少的物理網點和機制靈活的民營股東背景，都使其更有轉型成功的希望。

　　中國目前有115家證券公司，行業分化非常嚴重。伴隨傭金競爭的日漸惡化，依靠單一業務收入的證券公司將持續面臨較低的ROE。泛資管時代多元化的融資渠道和低迷的ROE水平將降低股東眼中券商牌照的價值，行業內的兼并收購或將興起。2013年方正證券收購民族證券 、宏源證券與申銀萬國證券合并只是這場兼并收購潮的開始。